浑水开出“第二枪“：辉山乳业营

61足够的进口苜蓿，为辉山所有泌乳奶牛提供标准配给量(而不是当前的降低配给量)超过三年；

政府记录显示，在2014年12月23日转移时，富裕已完成至少四个牛场的建设。

现场信息板描述了该项目的范围。项目总投资68亿元，已完成9亿元。该项目包括21个奶牛场，一家乳制品加工厂，日产液态奶300吨，以及沼气发电和化肥设施。西丰厂计划最终覆盖总面积为265,690.5平方米(约400亩)。

由于大量短期债务，辉山明年违约概率很高。

我们的结论是，辉山的每个奶牛场的实际支出大大低于我们对于报告支出的估计。

然而辉山却以高于其现金和短期投资目标的利率进行借款融资。2016年初，辉山投资8.45亿元的理财产品，利息介于3.2%-3.8%，但2016年4月，公司试图通过奶牛售后回租的计划获得10亿元融资，利率为6.2%。在此轮融资计划落空后，公司再宣布以相同的利率再次通过奶牛售后回租计划融资7.5亿元。据相关报纸报道，辉山正计划以7.2%的利率发行WMP，为期183天。

我们估计这项转让资产的价值至少为1.5亿元。

除了奶牛场PP&E资本支出夸大额高达16亿元，我们对其他资产账户也存质疑。即使抛开利润造假的证据，辉山的现金流也很可疑，因为公司的资本结构更荒谬。辉山的库存提供了一个重要的危险信号。我们强烈怀疑辉山报告的原材料预付款余额。辉山似乎在生物资产(奶牛)上隐藏1.5亿元的公允价值损失。

辉山宣称苜蓿生产为自给自足

辉山于2016财报表示，公司“半成品和成品”库存飙升，由2015年的4.63亿元增长一倍多，到2016年达9.87亿元。而2014年，只有1.897亿元。虽然公司在2017财年中期报告中没有提供这些库存的数字，但提到了13.484吨乳制品(全脂奶粉)销售超过1.714亿元的“特殊”案例。然而，出现前几年的库存飙升的部分原因是辉山将无法销售的原料奶转换成全脂奶粉。由于全脂奶粉的保质期有限，公司注意到进一步的销售是不可持续的，在我们看来，库存应该记录下来。

辉山至少自2014财年以来一直在谎称自己苜蓿自给自足。

辉山五峰阜新牧业有限公司[Wufeng Dairy (Fuxin)] Xintun 农场#2也被设计为一个容量为3000头的奶牛场，我们的调查员于2016年11月考察了该牧场，并与其员工交谈。该牧场于2014年中期开始施工，有限作业于2015年3月开始。现场工作人员解释说，该牧场只是用来饲养小牛，大约2000头。该牧场不做任何挤奶工作，因为设施不完善，亦未安装设备。他们预计该牧场将于2017年开始供应牛奶。

612014年4月11日：辉山建立沈阳富裕牧业有限公司(“富裕”)，为奶牛养殖业(正如下解释，该子公司似乎一直被打算用作牛肉业牧场，而不是奶牛业。)

香港交易所中央结算系统(CCASS)数据显示，辉山在外流通股有相当一部分已经被用作融资质押。如果我们是正确的，那当借款人无法满足追加保证金的要求时，股权长期持有人将面临巨大风险。

从公司最新的中期业绩可以看出，集团内部实体保证的债务为117亿人民币，同比增长27.8%至110亿元。公司应该解释为什么债务增加了这么多。

招标文件

IPO后，辉山2个牧场的招标文件亦支撑我们对牧场实际建设成本的估计。辉山不时发出邀请承包商投标新建筑项目。以下是2014年发布的为辉山的子公司辽宁世领自营牧场有限公司沈阳石山子建设3000头奶牛场。在273000平方米(410亩)的牧场建设面积约61000平方米，这将是辉山最大的牧场。报告的建设成本估算只有3000万元。

如果我们为预付土地租赁增加约576万元，总额增加到4576万元，几乎等于IPO招股说明书“募集资金使用”中规定的平均成本。然而，这个数字仍然不及报告给辽宁环境保护局的项目总投资9620万元的一半，也相当于我们对辉山报告的平均支出进行估计的一半。

辉山的库存提供了重要的危险信号。

利用这些成本估算范围(6000万元)的上限，31个新“标准”牧场的建设资本支出夸大了8.93亿元。由于这是牧场成本估算的上限，8.93亿是我们对奶牛场资本支出夸大的低端估计。

61从表现上来看，辉山声称的苜蓿产量也很难令人相信，鉴于辽宁牧场存在洪水问题。

61另一项潜在的融资租赁协议，用于出售未指定的财产，厂房和设备，作价最高为3亿元，租赁回收率为5%。

几乎可以肯定王冰和富翰畜牧是牧合家以及杨主席的代理人。

辉山会计师事务所，毕马威似乎在2016财年的审计中接近于予其“持续经营”资格。(审计师显然没有在评估中考虑其财务造假)。我们在财务报告附注中对以下披露的解释是，毕马威仅避开了基于辉山董事保证的正式持续经营资格。据保险中心称公司拥有112亿元的“无条件银行融资”。披露内容如下：

根据公开招标公告，辉山邀请电力工程提案以及“辉山康平乳业项目”的工程建设，拟建工程时间为2014年12月1日至12月31日。2016年3月康平县投资局关于26个重大投资项目报告，包括辉山的康平乳业集群，为2016年的重点建设项目之一，但没有提供任何时间表的详细信息。通过其它媒体搜索和现场观察发现，根据该项目规模，在康平开发区没有找到该建筑工地，因此我们得出结论，构成这个乳品集群核心的加工设施，只经历了初步阶段。

奶牛场和挤奶操作应该是连续的，而我们的研究表明，原奶存放设备通常最多一天装两批奶，无论哪一天，农场的冷藏装备半天能存放一批。例如，2014财年，这多达500吨的原奶，价值250万元人民币。虽然这不是一个实质性的数额，但它确实表明，该公司在业务及其财务真实性方面误导投资者。

我们对辉山的调查已持续好几个月。在此期间，我们的调查人员访问了35个牧场，5个生产设施基地(其中包括1个中途停工的基地)和2个完全没有建设迹象的生产基地。此外，我们的调查人员通过无人驾驶飞机对辉山基地进行选址，并聘请了三位乳业专家，其中两位在中国奶业领域有着深厚的背景。我们和调查员于三个不同省份，与苜蓿的供应商及进口商进行了谈话，其中一些省份的供应商正向辉山出售苜蓿。此外，我们对辉山的营收进行了广泛尽职调查，将在第2部分中讨论。

61银行存款支付应付票据同比增加300%(2016年为9.46亿元，2015年为3.14亿元)。 截至2016年9月30日，这些存款为9.626亿元。辉山没有说明这些应付款是什么。

增量式“创新”：辉山计划发布高利润的理财产品(WMP)。

挤奶资产：更多售后回租

以下为浑水第一份沽空报告的全文翻译，以供参阅：

国家工商行政管理局(SAIC)文件显示，富裕由牧合家控制。我们的实地工作证实，牧合家控制富裕牧场。一个宣传牧合家牛肉的博客显示，富裕为牧合家所有。沈阳市政府公告显示富裕的牧场建设时间表使用了与辉山相同的电话号码，尽管转让一年后公布了该公告，反映了王冰作为富裕的法定代表人。这表明，富裕仍在杨主席的控制之下，尽管辉山没有所有权。

61建设50多个新牧场的建筑材料;

11月27日的公告宣布了一个新的售后回租合作公司，但规模较小，所需的抵押贷款比率略高：要求40000头牛，融资7.5亿元，利率同样为6.2%。在最初公告时，分析师推测，此次售后回租旨在募集用于追加股份回购的资金。然而，公司牛回租的高调性质和发布新公告的时间表明，公司知道，如果新交易失败，无法承受后果。其短期债务融资要求是紧迫的，缺乏信心可能限制或削弱其偿还债务的能力。如果奶牛售后回租交易失败，那么辉山整个资本结构就会面临风险。

即使辉山财务不存在欺诈，该公司也似乎处于违约边缘，因其杠杆过高。即使以面值计，该公司的信贷指标也高得可怕。辉山乳业在2016财年使用了太多杠杆，其审计师似乎已经停止予其“持续经营”资格。鉴于我们给出该公司利润具欺诈这一结论，我们对明年辉山不会出现债务违约没有信心。有明显迹象表明该公司面临巨大财务压力，包括辉山试图采用的融资类型以及中止的项目。我们认为，该公司资产负债表的资产方面被大量夸大，因虚报的利润及现金、高估的生物资产以及某些高度可疑的资产账户。